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金岩石:人们“误解”了巴菲特的复利法则
作者:  发布日期:2020-06-02  点击数:1535 次

 复利法则支持长期价值投资吗?“复利法则”是讲给客户的故事,《滚雪球》才是讲给自己团队的理念。价值投资和“长期”没有必然联系,和会计学的“复利法则”更是风马牛不相及。

文:金岩石(独立经济学家、北京鑫星伊顿投资顾问有限公司CEO)

责任编辑:李靖

 

巴菲特多年实现了10年10倍的收益率,业内经常用“复利法则”来解释其年平均约25%的投资业绩,却经常混淆三个概念:会计学的复利法则、保险产品的复合投资,与投资学的复合增长。

 

 

1

你理解的巴菲特复利法则,可能让你变成穷人

 

设定每年10%的收益率,会计学“复利法则”的倍增收益是什么?10万元20年67万,40年450万,很神奇吧?请问人生能有几个20年?几个40年?谁又能保证每年10%的收益呢?回溯40年前,中国在1980年有10万元的人有多少?要知道,1980年有10万元的是富人,2020年有450万资产的却不是!“复利法则”的倍增收益会让你变成穷人。

 

再看保险产品的复合投资。保险公司的产品设计之一是复合投资,要求客户每年投资才能不断提取保费,10年累计投资到期,能拿回本金就不错了,这种“复利”是巴菲特公司主营业务的收益。需要注意的是:这两类“复利”都不是投资收益率,而是资金收益率,要求人们只存不取或只投不用。

投资人的预期目标是什么?在美国,最早提出10倍收益率目标的人并非巴菲特,而是1930年代的“大作手”杰西·李佛摩尔、1958-1968年和巴菲特同时竞技的“华尔街之王”蔡至勇(Jerry Tsai)和富达基金旗下的明星基金经理彼特·林奇。也许令人遗憾的是,这三位投资大师都不是长期价值投资的信奉者,而是长期寻找投资机会的人。他们追求的绝非“复利法则”,而是复合增长!

 

注意:复合增长!关键词不是复利,而是增长。

 

这就让我们看到了巴菲特投资收益率的核心理论——《滚雪球》。俗话说,旁观者清,《滚雪球》这本书是一个非常熟悉巴菲特的记者为他写的传记,这本书描述的是价值和成长融为一体的巴菲特投资学:《滚雪球》的关键是两个“足够”:足够长的“坡”和足够湿的“雪”。在我看来,这不是资金回报的“复利法则”,更不是保险产品的复合投资,而是以趋势为基础的复合增长。

 

2

倒在“长期价值投资”上的投资学理论大师

 

巴菲特常说他的投资理念是85%的格雷厄姆、15%的菲利普·费雪,然而这两位都是伟大的投资学理论大师,也都是失败的投资人。

 

在学术界,有理论又会赚钱的有两位,其一是著名经济学家凯恩斯(和格雷厄姆、费雪同时代),其二是诺贝尔经济学家奖得主塞勒(和巴菲特同时代)。格雷厄姆的理论中并没有“买了就不卖”,长期价值投资理论的金句之一是:“如果你不打算持有10年,就不要持有哪怕10分钟”,这个理念主要源于菲利普·费雪的《怎样选择成长股》,其中一节的主题就是“抱牢股票——绝不轻易卖出”。然而就是这一条“铁律”,让另一个更著名的费雪教授(欧文·费雪,美国第一位数理经济学家、经济学利息理论的创始人)在1932年彻底赔光。欧文·费雪的“操盘手”是笃信自己儿子的老妈,赔光时昏倒在交易所时喃喃自语:“我把儿子的钱赔光了”。以至于后来耶鲁大学不得不买下他的房子再租给他。

 

集中投资、长期持有,一旦错了就很难翻身。

媒体曾这样报道欧文·费雪破产后的反思:钱要赶紧赚啊,否则经济危机来了,负债太多会死人的。正是欧文·费雪1929年大萧条中破产的经历,憋出来这个理论!危机是一个残酷的事实,至于欧文·费雪,这位被当时的人奉为“真理”的大经济学家,他当时损失了大约1000万美元,相当于现在的2.3亿美元!是他在指数编制及和股票投资上所挣的全部收入。

 

1932年欧文·费雪在《繁荣与萧条》一书中,首次提出了“债务-通货紧缩”理论来解释大萧条,认为大萧条是由企业过度负债所导致的。在此研究的基础上,1933年他发表了著名的论文《大萧条的债务——通货紧缩理论》。

 

和格雷厄姆同时破产的是欧文·费雪,坚守长期价值投资几乎赔光的是菲利普·费雪。菲利普·费雪的成长股价值的理论依据之一,正是以欧文·费雪利息理论为基础的现金流贴现(DCF)。而其是长期持有美国科技股(摩托罗拉等),“死了都不卖”几乎赔光的。结论是:会赚钱的,投资理论多半不太行。唯一例外的是凯恩斯(李嘉图也算一个),但又都不是研究投资理论的。

 

3

“复利法则”讲给客户,《滚雪球》才讲给团队

 

《滚雪球》的价值远高于格雷厄姆的《证券分析》,甚至格雷厄姆本人在破产后东山再起时也讲过:“我已不再坚持通过证券分析来寻找优良的价值投资机会……现在市场形势大不相同,我对此持怀疑态度”。

 

把《滚雪球》和《证券分析》两部书分开,就能理解价值投资和“长期”没有必然联系,和会计学的“复利法则”更是风马牛不相及。资金回报率和投资回报率的主要差异是资金成本,巴菲特投资集团的主营业务基础,正是零成本甚至负利率的巨额资金——保险浮存金。“复利法则”是讲给客户的故事,《滚雪球》才是讲给自己团队的理念。

 

 

直到新冠疫情引发股市熔断,巴菲特的伯克希尔公司股价从34.5万美元每股(02/22),一个月跌到24万美元每股(03/23),人们才开始思考“买了就不卖”的悖论。如果说伯克希尔股价暴跌30%是大势所至,那么之后大市暴涨38%(03/23-05/29)的同时,伯克希尔股价为何只上涨了13%呢?

 

从格雷厄姆、费雪到巴菲特,沥干“心灵鸡汤”之后的理论,不会超过今日触手可及的一个按键——F10(的1/3),这就是投资学理论的悲哀。

 

(待续:下一篇专栏文章将重点谈:从凯恩斯、索罗斯、西蒙斯和塞勒对巴菲特的理解,延伸到投资的真实目的:追求财务自由(现金流导向的价值投资)。)

来源:中外管理

 

     

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